Юджин Фама: «На вас нападает Кругман? Значит, вы движетесь в правильном направлении» - Экономические новости

Этой публикацией Экономические новости начинает перевод серии интервью с экономистами Чикагской школы. C ними поговорил Джон Кессиди, журналист The New Yorker. Чикагская школа экономики - название не просто высшего учебного заведения, но и одного из самых влиятельных направлений в экономической мысли шести последних десятилетий. Факультет экономики Чикагского университета дал прекрасную плеяду ученых: Милтон Фридмен, Фрэнк Найт, Фридрих фон Хайек, Рональд Коуз, Джордж Стиглер, Роберт Фогель, Гэри Беккер, Ричард Познер, Арнольд Харбергер, Пол Самуэльсон, Роберт Лукас, Юджин Фама, Гарри Марковиц, Ричард Талер, Рагурам Раджан, Кевин Мерфи, Роджер Майерсон, Джон Кокрейн, Джеймс Хекман, Луиджи Зингалес, Анил Кашьяп, Тобиа Московиц, Дуг Даймонд, Стивен Левитт.     Чикагских экономистов называют «пресноводными» (живущими на берегу озера), противопоставляя ученым из расположенных на побережье двух океанов университетов Гарварда, MIT, Беркли. В политэкономических дебатах чикагцы занимают антикейнсианские позиции, защищая рыночную экономику и не думая, что госвмешательство может принести ей большую пользу. Недавно с резкой критикой чикагцев за их роль в «подготовке» нынешнего кризиса выступил Нобелевский лауреат Пол Кругман, которому ответил Кохрейн (см. также реплику профессора РЭШ Олега Замулина об этом споре).

Это интервью – ответ Кругману, Кейнсу и вызовам истории нынешнего «духовного лидера» чикагцев Юджина Фамы. 

Мы встретились с Юджином Фамой в его офисе в Booth School of Business. Я начал с вопроса о гипотезе эффективного рынка, которую он сформулировал в 1960–1970 гг. Согласно этой гипотезе, цены финансовых активов точно отражают всю имеющуюся информацию о фундаментальных экономических показателях. Со времен финансового кризиса 1987 г. теория Фамы неоднократно подвергалась критике, и я спросил, что он сам сейчас думает о ее состоятельности. 

Юджин Фама: Я думаю, в нынешнем эпизоде она показала себя неплохо. Цены акций обычно снижаются в преддверии рецессии и непосредственно во время экономического спада. Нынешняя рецессия оказалась особенно глубокой. Акции начали снижаться еще до того, как люди осознали, что наступила рецессия, а затем упали еще сильнее. В этом нет ничего удивительного. Именно этого и следовало ожидать, если считать рынки эффективными.

– Многие возразят, что в данном случае неэффективными оказались, в первую очередь, кредитные рынки, а не рынок акций. На кредитных рынках надулся пузырь, а затем лопнул. 

– Я не понимаю, что это значит. Люди, которые берут кредиты, не получают их из пустоты. Означает ли «кредитный пузырь», что в тот период [когда пузырь рос] люди делали слишком большие сбережения? Я не знаю, что значит «пузырь на кредитном рынке». Я не знаю даже, что значит «пузырь». Эти слова вошли в моду. Но я не думаю, что они что-то значат.

– Мне кажется, многие определили бы пузырь как продолжительный период, в течение которого цены активов достаточно далеко уходят от фундаментальных экономических показателей. 

– И я бы так подумал. Но это значит, что кто-то мог бы заработать огромные деньги, поставив на это, – если бы пузырь действительно можно было идентифицировать. Сказать, что цены снизились, а на рынке был пузырь, легко уже после того, как все случилось. Я думаю, большинство «пузырей» обнаруживаются задним числом.

Постфактум всегда можно найти тех, кто говорил, что цены чересчур высоки, до того, как все произошло. Люди всегда говорят, что цены слишком высоки. Когда они оказываются правы, мы готовы их канонизировать. Когда они ошибаются, мы просто не обращаем на них внимания. Обычно угадавших и ошибающихся примерно поровну.

– Утверждаете ли вы, что пузырей не существует? 

– [Существуя], этот феномен должен был бы быть предсказуем. Но я не думаю, что какое-либо из этих событий можно было предсказать.

– Но разве неверно, что люди получали ссуды, особенно ипотечные, которые они не должны были бы получать? 

– Дело в политике правительства, а не в несостоятельности рынка. Правительство решило, что нужно увеличить число домовладельцев. И ипотечные госагентства Fannie Mae и Freddie Mac получили указание покупать второсортные закладные.

– Однако доля низкокачественных закладных, выкупленных Fannie и Freddie, относительно невелика в сравнении со всем рынком: может быть, 20–30%. 

– (Смеется). Пускай, и что с того?

– Разве бум на рынке секъюритизации ипотечных второсортных кредитов не был порождением частного сектора, фирм Уолл-стрит, других финансовые компании США и европейских банков?

– Задним числом легко говорить, что дела шли в неправильном направлении. Но в тот момент покупатели этих бумаг не думали, что они поступают неправильно. И не то чтобы они были наивными инвесторами. Все это были крупные институты – и в США, и во всем остальном мире.  

Чего они не учли (и я не знаю, как это можно было учесть), так это того, что цены на жилье снизятся во всем мире, не только в США. Вы можете винить во всем второсортную ипотеку. Но если вы хотите объяснить этим падение цен на недвижимость, вам придется объяснить, почему они снизились там, где такой ипотеки не было. Это был глобальный феномен. Из-за этого потерпела крах не только второсортная ипотека, но множество других вещей.

– Тогда в чем же состоит ваше объяснение того, что произошло? 

– Произошло то, что мы пережили серьезную рецессию. Люди не могли расплатиться по ипотеке. И конечно, наибольшие трудности должны были возникнуть у самых рисковых заемщиков. В результате начался так называемый кредитный кризис. Но на самом деле это был не кредитный кризис. Это был экономический кризис.

– Но ведь кредитный кризис предшествовал рецессии?

– Не думаю. Как такое могло быть? Люди оставляют свои дома, лишь если не могут платить по ипотеке. А это – признак того, что началась рецессия.

– То есть, вы утверждаете, что рецессия началась еще до того, как в августе 2007 оказался парализован рынок второсортных облигаций? 

– Да, именно так. Иначе бы все это не отразилось на ипотечных заемщиках. Никто из исследователей ипотечного рынка – а у нас здесь их множество – с этим не спорит.

– Что же привело к рецессии, если не финансовый кризис? 

– (Смеется). Вот тут экономическая теория всегда заходила в тупик. Мы не знаем, какова причина рецессий. Я не макроэкономист, так что меня это не особенно смущает. (Снова смеется).

Мы никогда этого не знали. Споры о том, что спровоцировало Великую депрессию, продолжаются по сей день. Экономическая наука не очень-то преуспела в объяснении колебаний экономической активности.

– Позвольте мне уточнить, я не хотел бы передать смысл ваших слов некорректно. Вы считаете, что в 2007 году уже была – неважно отчего – рецессия. Впоследствии она отразилась на финансовой системе и привела к снижению стоимости активов?

– Да. Что было во всем этом по-настоящему необычно, так это глобальное падение цен на недвижимость.

– То есть была рецессия, неважно по какой причине, и именно она спровоцировала падение цен на жилье во всем мире, что, в свою очередь, привело к финансовому коллапсу

– ... Ипотечного рынка… Что сейчас происходит? Все говорят о кредитном кризисе. Вариация доходности акций на рынке в целом увеличилась за год примерно до 60%: индекс волатильности Vix в среднем составил порядка 60%. Это свидетельствует не о кредитном кризисе. Было бы глупо в этой ситуации выдавать кредиты, поскольку достаточно высока вероятность того, что любой заемщик обанкротится в течение года. В условиях эффективного рынка можно было бы ожидать, что займы станут более короткими. Любые новые кредиты будут выдаваться на крайне небольшой срок до тех пор, пока волатильность не снизится. 

– Но чем вызвана такая волатильность? 

– (Смеется). Опять же, колебаниями экономической активности, природу которых мы не знаем. Из-за того, что мы этого не понимаем, крайне трудно определить, насколько все на самом деле плохо. Все это приводит к волатильности цен на финансовых рынках, поэтому облигации уже не являются надежным инструментом финансирования. 

– И все это согласуется с концепцией эффективности рынков? 

– Да. Именно такого поведения рынков и следовало ожидать.

– Посмотрим на проблему шире. Обычно в защиту финансовых рынков говорят, что они упрощают процесс инвестирования, способствуют росту, помогают наиболее продуктивному распределению ресурсов и т.д. Однако в данном случае похоже, что рынки произвели огромные инвестиции в недвижимость, большинство из которых оказались неоправданными... 

– Уже постфактум... Огромные вложения были везде, не только в жилищном секторе. Объем корпоративных инвестиций был очень велик. Инвестиции всех видов были очень велики. На самом деле, это говорит о том, что где-то в другом месте люди слишком много сберегали – например, в Китае. Они обеспечивали капиталом весь остальной мир. А Америка тратила этот капитал, как безумная.

– Конечно, но традиционная точка зрения Чикагской школы состоит в том, что финансовые рынки успешно справляются с распределением капитала. В данном случае им это не удалось – по крайней мере, так кажется. 

– (Пауза) Многие закладные обесценились. Многие корпоративные облигации обесценились. Множество самых разных долгов обесценилось. Это – не особый случай. Это результат общего снижения стоимости активов. Всегда, когда начинается рецессия, выясняется, что до этого люди инвестировали слишком много. Но предвидеть это заранее было невозможно.

– Тем не менее, некоторые говорили о возникновении пузыря, который неминуемо лопнет.

– Верно. К примеру, [Роберт] Шиллер – но он говорил об этом с 1996 года.

– Да, но в 2004 и 2005 он говорил, что пузырь формируется на рынке жилья. 

– Окей, верно. Подойдем к этому с другой стороны. Может ли пузырь возникнуть на рынках всех активов одновременно? Есть ли в этом хоть какой-то смысл? Может быть, в чьей-то картине мира и есть, но я в этом сильно сомневаюсь. Возможно, вам удастся убедить меня, что пузыри могут возникнуть в отдельных бумагах. Куда сложнее убедить меня в том, что «пузырится» весь рынок – если только не происходит чего-то противоестественного.

Если вы скажете мне, что пузырь возник на всех рынках сразу, я даже не пойму, что это значит. Речь идет о равенстве сбережений и инвестиций. По сути, вы говорите мне, что где-то люди сберегают слишком много, и я не знаю, что на это сказать.

– Кажется, где-то приводились ваши слова, что вы не верите в саму возможность возникновения пузырей. 

– Я никогда этого не говорил. Я лишь хочу, чтобы термин использовали аккуратно. Например, я не продлеваю подписку на журнал The Economist, потому что они повторяют слово «пузырь» по три раза на каждой странице, всякий раз, когда цены поднимаются и снижаются. Думаю, именно это они и называют пузырем.

Люди стали крайне небрежными. Они следуют моде и обвиняют во всем финансовые рынки. Но я легко могу показать, что финансовые рынки – жертва, а не виновник рецессии.

– Вы придерживаетесь такой точки зрения, верно? 

– Да.

– Я беседовал с Ричардом Познером. Его точка зрения диаметрально противоположна вашей. Он полагает, что финансовый кризис и рецессия бросили серьезный вызов чикагской экономической теории. 

– Ну, он не экономист (смеется). Он – эксперт в области экономики права. А мы сейчас говорим о макроэкономике и финансах. Это не его специализация.

– То есть вы не стали бы воспринимать его слова всерьез? 

– Я воспринимаю все его слова всерьез, но не согласен с ним в этом вопросе. И не думаю, что те из нас, кто больше подкован в этой области, с ним согласятся.

– Он считает,
онлайн дойки

1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9, 10, 11, 12, 13, 14, 15, 16, 17, 18, 19, 20, 21, 22, 23, 24, 25, 26, 27, 28, 29, 30, 31, 32, 33, 34, 35, 36, 37, 38, 39, 40, 41, 42, 43, 44, 45, 46, 47, 48, 49, 50, 51, 52, 53, 54, 55, 56, 57, 58, 59, 60, 61, 62, 63, 64, 65, 66, 67, 68, 69, 70, 71, 72, 73, 74, 75, 76, 77, 78, 79, 80, 81, 82, 83, 84, 85, 86, 87, 88, 89, 90, 91, 92, 93, 94, 95, 96, 97, 98, 99, 100, 101, 102, 103, 104, 105, 106, 107, 108, 109, 110, 111, 112, 113, 114, 115, 116, 117, 118, 119, 120, 121, 122, 123, 124, 125, 126, 127, 128, 129, 130, 131, 132, 133, 134, 135, 136, 137, 138, 139, 140, 141, 142, 143, 144, 145, 146, 147, 148, 149, 150, 151, 152, 153, 154, 155, 156, 157, 158, 159, 160, 161, 162, 163, 164, 165, 166, 167, 168, 169, 170, 171, 172, 173, 174, 175, 176, 177, 178, 179, 180, 181, 182, 183, 184, 185, 186, 187, 188, 189, 190, 191, 192, 193, 194, 195, 196, 197, 198, 199, 200, 201, 202, 203, 204, 205, 206, 207, 208, 209, 210, 211, 212, 213, 214, 215, 216, 217, 218, 219, 220, 221, 222, 223, 224, 225, 226, 227, 228, 229, 230, 231, 232, 233, 234, 235, 236, 237, 238, 239, 240, 241, 242, 243, 244, 245, 246, 247, 248, 249, 250, 251, 252, 253, 254, 255, 256, 257, 258, 259, 260, 261, 262, 263, 264, 265, 266, 267, 268, 269, 270, 271, 272, 273, 274, 275, 276, 277, 278, 279, 280, 281, 282, 283, 284, 285, 286, 287, 288, 289, 290, 291, 292, 293, 294, 295, 296, 297, 298, 299, 300, 301, 302, 303, 304, 305, 306, 307, 308, 309, 310, 311, 312, 313, 314, 315, 316, 317, 318, 319, 320, 321, 322, 323, 324, 325, 326, 327, 328, 329, 330, 331, 332, 333, 334, 335, 336, 337, 338, 339, 340, 341, 342, 343, 344, 345, 346, 347, 348, 349, 350, 351, 352, 353, 354, 355, 356, 357, 358, 359, 360, 361, 362, 363, 364, 365, 366, 367, 368, 369, 370, 371, 372, 373, 374, 375, 376, 377, 378, 379, 380, 381, 382, 383, 384, 385, 386, 387, 388, 389, 390, 391, 392, 393, 394, 395, 396, 397, 398, 399, 400, 401, 402, 403, 404,

того | россия | «дон | плат | цемент